我院張海云教授應邀主講第71期中歐陸家嘴金融家沙龍

2014年12月12日，第71期中歐陸家嘴金融家沙龍在位于上海浦東陸家嘴黃金地段的中歐陸家嘴國際金融研究院講堂成功舉行，我院張海云教授應邀作為主講嘉賓，發(fā)表了題為“解析中國信用衍生品的誤讀”的演講。中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長何海峰教授主持了本期沙龍。

         

為解決數(shù)十萬億信用資產(chǎn)裸泳的問題，中國于2010年底推出了被譽為“信用債救生衣”的本土信用衍生品的首款產(chǎn)品——信用風險緩釋工具CRM（中國版CDS）。與西方CDS市場的蓬勃發(fā)展不同，中國版CDS市場推出四年來交易清淡。龐大的信用資產(chǎn)規(guī)模和冷清的信用衍生品巿場，形成又一個中國式悖論，與此相關(guān)的各類觀點中，包含了一些流傳甚廣的錯誤解讀。張海云教授在歐美信用衍生品市場發(fā)展早期即開始在華爾街從事這一領域的交易、研究和產(chǎn)品設計工作，他結(jié)合自己多年的實踐經(jīng)驗，重點解析了國內(nèi)圍繞三個問題的四個常見誤讀。

第一個問題是：中國信用衍生品巿場增長乏力的癥結(jié)究竟是什么？圍繞這個問題，張海云教授分析了“剛性兌付之謬”和“資本緩釋之繆”兩個誤讀。

“剛性兌付之謬”認為中國信用衍生品巿場增長乏力的根源在于債券市場的剛性兌付，其推理是：債券剛性兌付意味著不存在違約損失，這就使信用保護失去了購買價值，也就使中國信用衍生品巿場失去了存在意義。張海云教授認為這一推理的軟肋是忽略了巨大的貸款對沖需求。中國信用資產(chǎn)中占比最大的貸款，而貸款的違約事件和違約損失一直是存在的，而且中國于2010年底推出信用衍生品的最主要目的是為對沖貸款的信用風險提供一個渠道。問題是：為何銀行業(yè)缺乏動力購買CRM保護來對沖其貸款的信用風險？顯然，債券剛性兌付無法令人信服地解答這一問題。

與此相關(guān)的是“資本緩釋之繆”，這一觀點認為中國信用衍生品巿場增長乏力的根源在于信用風險緩釋工具CRM的資本緩釋功能一直沒有得到監(jiān)管層的明確認可，其推理是：購買CRM保護無法為銀行節(jié)省資本，因而銀行業(yè)缺乏動力購買CRM保護來對沖其貸款的信用風險。張海云教授認為這一推理的軟肋是回避了一個關(guān)鍵性的問題，即：從對沖有效性的角度，為貸款購買CRM保護是否有充足理由帶來資本緩釋？這就聯(lián)系到中國風險緩釋工具CRM的一項產(chǎn)品改造，即采用“指定標的債務”條款而擯棄國際標準CDS的“一整類標的債務”條款。圍繞這一產(chǎn)品改造，張海云教授詳細分析了信用衍生品作為事件驅(qū)動的金融產(chǎn)品，在標的債務上為何需要區(qū)分參照債務、事件債務、可交割債務這三種概念，并以此為契機，剖析了中國信用風險緩釋工具CRM與國際標準CDS產(chǎn)品的區(qū)別。張海云教授指出：投資者偏好的參照債務一般具有流動性好、有廣泛市場認知等特點，在中國符合這些要求的基本上只有債券而不是貸款。在這樣的現(xiàn)實基礎上，他結(jié)合巴塞爾協(xié)議和中國商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)督管理辦法，具體論證了在對沖貸款風險場合下國際標準CDS的資本緩釋功能有效性和中國信用風險緩釋工具CRM的資本緩釋功能無效性。張海云教授認為“剛性兌付之謬”和“資本緩釋之繆”這兩種誤讀的共同錯誤在于把癥狀當作了癥結(jié)，而真正的癥結(jié)在于中國風險緩釋工具CRM的產(chǎn)品改造。既然CRM的產(chǎn)品改造使其風險對沖和資本緩釋功能失效，那么為什么在設計CRM產(chǎn)品時植入這項改造呢？這就牽涉到張海云教授討論的第二個問題。

第二個問題是：中國風險緩釋工具CRM的產(chǎn)品改造好處何在？這方面的誤讀，被張海云教授稱為“風險防范之謬”，這一觀點認為CRM的“指定標的債務”條款的一大優(yōu)勢是“有利于市場風險防范”，其理由是“更容易判斷市場參與者的真實交易意圖”。張海云教授認為這一推理的軟肋在于市場風險防范是個多方位的問題，并不僅僅取決于對市場參與者真實交易意圖的判斷。與此相關(guān)，張海云教授推演了CRM的“指定標的債務”條款如何會對于市場整體性、流動性、價格發(fā)現(xiàn)、市場風險估測帶來不利影響，進而推論出CRM的產(chǎn)品改造不利于風險防范。

以上兩個問題都是關(guān)于如何推動中國信用衍生品巿場的發(fā)展，而雖然中國推出風險緩釋工具CRM反映了國內(nèi)金融業(yè)主流對于發(fā)展信用衍生品的肯定態(tài)度，但在是否值得發(fā)展信用衍生品（第三個問題）等問題上國內(nèi)外仍存在各種混亂的思維，張海云教授把一些常見的誤讀歸類為“CDS前景之謬”，這類觀點認為，“全球金融危機標志著CDS衰落的開始”，理由之一是認為CDS引發(fā)了全球金融危機，理由之二是后危機CDS存量余額的衰減。針對“CDS引發(fā)了全球金融危機”的觀點，張海云教授從引發(fā)全球金融危機的多重因素、CDS的功能應用、市場機制和產(chǎn)品設計的演化等方面進行了評析。針對CDS存量余額衰減的現(xiàn)象，張海云教授討論了交易壓縮、中央清算等后危機市場機制改革對于CDS存量余額的影響，并援引國際清算銀行的研究成果，展示在新的市場機制下CDS存量余額已不再是市場交易活躍度的準確衡量指標。

在張海云教授演講結(jié)束后進入問答環(huán)節(jié)，涉及的話題從金融創(chuàng)新的制度設計，到資產(chǎn)證券化特殊目的載體的構(gòu)造形式，到信用衍生品風險轉(zhuǎn)讓的徹底性，到中央對手方清算機制，到衍生品杠桿化風險，到復雜產(chǎn)品與金融消費者的匹配性，到風險隔離的制度設計，到中國劇變的金融業(yè)格局下的監(jiān)管機制，等等。由于問答踴躍，這一環(huán)節(jié)持續(xù)了90分鐘左右，沙龍在意猶未盡的思維碰撞氣氛中結(jié)束。