我院張海云教授應邀參加清華五道口中國資產(chǎn)證券化論壇并討論資產(chǎn)證券化信息披露與量化分析

2015 年6月13日，“清華五道口金融家大講堂：中國資產(chǎn)證券化論壇”在清華大學大禮堂成功舉行。共有近七百名金融界、法律界及學界人士參加了論壇。二十多位來自學術界的學者和業(yè)界的資深從業(yè)者從理論和實證角度對資產(chǎn)證券化進行了深度探討。我院張海云教授應邀作為圓桌論壇嘉賓對于資產(chǎn)證券化信息披露與量化分析進行了討論。

 

如何建立資產(chǎn)證券化信息披露的系統(tǒng)性討論框架？張海云教授認為，在探討資產(chǎn)證券化信息披露和相關要求時，梳理相關不同機構所關心的問題和市場特征，將有助于形成客觀全面的理解。從關心的問題上看，監(jiān)管機構關心對于資產(chǎn)證券化應該如何制定適當?shù)男畔⑴兑?guī)范，投資者關心如何利用信息做出正確的投資判斷，發(fā)起機構、承銷商、做市商關心如何拓展市場。從關心的特性上看，監(jiān)管機構著重于金融市場的公允、投資者保護和金融市場穩(wěn)定，投資者著重于具體產(chǎn)品的估值和風險收益分析，發(fā)起機構希望增加投資者興趣同時盡可能保持私密性，承銷商、做市商希望擴大市場的規(guī)模和提高交易活躍度。不同機構的角度雖然有差異，但也有共通的地方。比如適當?shù)男畔⑴稌欣诙壥袌龅幕钴S度，而二級市場的活躍度被普遍認為具有積極意義。

詳盡的信息披露能夠防止未來金融危機的爆發(fā)嗎？張海云教授認為，金融市場和實體經(jīng)濟都有內(nèi)在的周期性，金融危機和經(jīng)濟危機通常都體現(xiàn)了這種內(nèi)在周期性，也反映了經(jīng)濟格局和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的迫切性。2007年開始的全球金融危機蘊含的內(nèi)在必然性從深度和廣度上看遠非一兩類金融產(chǎn)品所能涵蓋，當然全球金融危機暴露的各種弊端也包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)業(yè)鏈條的問題。從這個角度看，對于資產(chǎn)證券化信息披露的監(jiān)管，重點應放在金融市場的公允和投資者保護方面。

有了詳盡的信息披露，投資者就高枕無憂了嗎？張海云教授認為，投資者需要的不僅僅是信息披露，也需要有平臺來進行獨立的分析，譬如改變違約率的假設、提前償還的假設，做出自己的情景分析，這就需要相應的軟件平臺，西方的Intex和CDO Manager等軟件系統(tǒng)都是例子。

對于投資者而言，是否根據(jù)逐筆信息進行由下到上的分析就足夠了呢？張海云教授認為，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各層檔的風險分配，與資產(chǎn)組合的風險分散程度密切相關。但是基礎資產(chǎn)的相關性中包含了系統(tǒng)性風險，而系統(tǒng)性風險在平時較小，臨近危機時卻成倍增長，這也是分析資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時不應忽略的。也就是說，逐筆信息披露雖然很有價值，但對于宏觀風險的判斷也是投資者風險管理中不可或缺的。

聽眾對于資產(chǎn)證券化估值與風險的量化分析踴躍提出了問題，張海云教授和其他圓桌論壇嘉賓對這些問題做出了詳細解答。張海云教授提到，估值既是科學也是藝術，理論估值與市場價格會出現(xiàn)偏離，不同理論估值也會出現(xiàn)差異，這都是意料之中的，這些指標提供了多重視角的參照。其實不同業(yè)務模式原本就注重不同的側面，比如信用市場中的隱含違約率與歷史違約率常常有顯著差異，在對沖和套利的操作中注重隱含違約率，而在單邊持有到期型的投資中更注重歷史違約率。所以，在資產(chǎn)證券化等領域的量化分析固然復雜，但迷失于繁復的數(shù)學公式和數(shù)值計算中，對數(shù)學技巧生搬硬套，是金融工程領域的一個常見誤區(qū)，其實量化分析中最有價值的環(huán)節(jié)恰恰是從金融角度確定何種分析框架最適用于自己的業(yè)務模式。金融工程領域的另一個常見誤區(qū)是覺得越復雜就越高超，其實大道至簡，大方向比細節(jié)重要，清晰的金融直覺是避免誤入歧途的一個關鍵保障。