中央財經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院助理教授鐘銳應(yīng)邀我院做學(xué)術(shù)報告

11月7日下午兩點，中央財經(jīng)大學(xué)中國金融發(fā)展研究院助理教授鐘銳，在博學(xué)樓925室與我院的師生分享了自己最新的研究進(jìn)展，研究主題為“Corporate Debt Illiquidity and Agency Costs”，即“公司債券的非流動性和代理成本”。

鐘銳博士首先通過經(jīng)濟(jì)事實引入文章主題。2007年底、2008年金融危機(jī)以來，業(yè)界和學(xué)術(shù)界意識到二級市場的公司債券流動性資源枯竭和金融展期風(fēng)險。在金融危機(jī)的外生條件下，公司在發(fā)現(xiàn)債券時候，需要折價發(fā)行，贖回需要按照票面價值，中間的差額稱其為“展期成本”，并對公司的經(jīng)營與發(fā)展產(chǎn)生一些列影響。通常，股權(quán)可以看成以無杠桿資產(chǎn)價格為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，債券可以看成投資組合，這個投資組合包含兩部分，一部分無風(fēng)險利率的債券，另外一部分是賣空看跌的期權(quán)，基于這個角度分析資本結(jié)構(gòu)。作為股權(quán)的持有人具有公司的控制權(quán)，這部分人可以采取高風(fēng)險或者低風(fēng)險的項目；作為股權(quán)的持有人為實現(xiàn)自身利益最大化，可以采取風(fēng)險較高的項目。進(jìn)而增加非杠桿資產(chǎn)的波動性，假如這個波動性增加了，那么股權(quán)的價格相應(yīng)增加，同時會犧牲債券人的利益，公司倒閉的風(fēng)險將增大，那么債券的價格會下降。無形之中，假如股權(quán)人采用風(fēng)險較高的項目，那么利益將債權(quán)所有人當(dāng)中轉(zhuǎn)移到股權(quán)所有人手中。文章的代理成本問題，主要是債權(quán)所有人和股權(quán)所有之間的利益沖突。股權(quán)所有人可以通過選擇高風(fēng)險項目從而到達(dá)使公司價值最大化即債券轉(zhuǎn)化到股權(quán)的目的。

鐘銳博士其次通過構(gòu)建一個公司債務(wù)流動性和代理成本的新理論模型，模型當(dāng)中涵蓋了二級市場的非流動性，并設(shè)計公司所有者調(diào)節(jié)風(fēng)險水平的自由度，推導(dǎo)并求解4個PDE，推導(dǎo)研究得出股權(quán)和債券的解析解。再次，并運用2002 - 2015年美國TRAC債券交易數(shù)據(jù)實證檢驗了，公司二級市場的債券流動性和公司風(fēng)險選擇之間存在正相關(guān)關(guān)系，而且兩者相互作用，與其理論推測一致。此外，通過實證研究評級較差的公司，公司選擇高風(fēng)險項目的概率越大。其實證模型用到的債券非流動指標(biāo)主要有Amihud ratio (AMI)、Imputed roundtrip trade (IRT)、Price deviation (PD) 、Inter-quartile range (IQR)；風(fēng)險選擇衡量指標(biāo)有：Asset implied volatility 和Earning volatility。并通過引入TRACE解決了內(nèi)生性問題，其結(jié)果表示，公司二級債券的非流動性和代理成本代理顯著正相關(guān)系。

最后，在講座的過程中，各位老師和同學(xué)積極提問討論，講座在熱烈的討論氛圍中圓滿結(jié)束。