【講座回顧】Countercyclical Risks, Consumption and Portfolio Choice: Theory and Evidence

 2020年6月11日，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院SBF論壇2020年第12講成功舉辦。密蘇里大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)助理教授沈佳璐博士在線上作了題為“Countercyclical Risks, Consumption and Portfolio Choice: Theory and Evidence”的學(xué)術(shù)報(bào)告，從理論推導(dǎo)與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面探究了生命周期模型中逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)在投資組合選擇與家庭消費(fèi)決策中的重要作用。

 沈佳璐博士首先從兩個(gè)角度揭示研究逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)的必要性。沈博士首先提出投資組合選擇之謎，即建立在收入沖擊服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布這一標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)之上的投資組合選擇的模型預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)存在較大的誤差。已有研究表明，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期收入波動(dòng)性較大且收入呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，隨著收入尾部風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，收入沖擊的負(fù)偏態(tài)趨于嚴(yán)重，不再服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。對(duì)此，沈佳璐博士提出第一個(gè)研究問(wèn)題，即逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)是否有助于解釋上述投資組合選擇之謎；其次，結(jié)合逆周期家庭消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，沈佳璐博士提出第二個(gè)探究問(wèn)題，即逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)是否有助于解釋逆周期消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)。

 針對(duì)以上兩個(gè)研究問(wèn)題，沈佳璐博士先后從理論推導(dǎo)與實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)維度進(jìn)行討論，結(jié)果表明實(shí)證結(jié)果與定量模型推導(dǎo)結(jié)果相一致，均表明負(fù)偏度越顯著的收入沖擊會(huì)導(dǎo)致較少的消費(fèi)和股票持有量，更高的收入增長(zhǎng)率會(huì)導(dǎo)致較多的消費(fèi)和股票持有量，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)可以很好地捕捉消費(fèi)增長(zhǎng)的負(fù)偏度。

 在理論推導(dǎo)方面，沈佳璐博士為大家詳細(xì)介紹了研究中涉及的基于年度頻率、年齡區(qū)間設(shè)定為20歲至100歲的生命周期模型，并假設(shè)股票持有者與非股票持有者均服從Epstein-Zin偏好結(jié)構(gòu)。這一生命周期模型的構(gòu)建充分考慮了勞動(dòng)收入、風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率、財(cái)富積累等過(guò)程，并通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例與家庭消費(fèi)量建立家庭生命周期遞歸價(jià)值函數(shù)的最優(yōu)化問(wèn)題。這一模型同時(shí)考慮了逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家庭投資組合選擇和消費(fèi)決策的影響，沈佳璐博士向大家展示了四種設(shè)定形式的模型對(duì)消費(fèi)與股票持有量的預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)比。為進(jìn)一步了解模型在多大程度上能夠捕捉真實(shí)世界的特征，沈佳璐博士采用1999年至2009年間美國(guó)收入動(dòng)態(tài)面板調(diào)查（PSID）數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)，基于回歸分析的方法實(shí)證檢驗(yàn)了逆周期收入沖擊與家庭消費(fèi)及投資組合選擇的關(guān)系。

 實(shí)證結(jié)果與理論模型結(jié)果相一致，表明逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)有助于解釋投資組合選擇之謎和逆周期消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)是生命周期中家庭消費(fèi)決策與平衡投資組合選擇的一個(gè)關(guān)鍵因素，對(duì)年輕的家庭尤其如此。此外，沈佳璐博士表示勞動(dòng)收入沖擊的負(fù)偏態(tài)降低了家庭消費(fèi)和財(cái)富在股票資產(chǎn)投資中的份額，正的預(yù)期收入增長(zhǎng)率則可以有效鼓勵(lì)家庭消費(fèi)并持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

 此次講座由金融學(xué)院施一寧老師主持，金融學(xué)院教師曹正宇、高萌等以及十余位碩士博士研究生參加了講座，并與沈佳璐博士就研究中涉及的生命周期模型設(shè)定以及逆周期收入風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題展開(kāi)了深入討論。