第一屆《國(guó)際金融研究》論壇第二分會(huì)場(chǎng)會(huì)議紀(jì)要

2011 年3月19日 14:00點(diǎn)，第一屆《國(guó)際金融研究》論壇第二分會(huì)場(chǎng)在博學(xué)樓918室舉行。會(huì)議由東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)邢天才教授和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院金融工程系主任劉立新教授共同主持，主題是“金融市場(chǎng)研究”。整個(gè)會(huì)議共有此次論壇評(píng)審出的六位優(yōu)秀論文獲得者分別對(duì)其文章進(jìn)行宣讀，并現(xiàn)場(chǎng)解答了在場(chǎng)老師及學(xué)生的問題。以下是六位優(yōu)秀論文獲得者的論文概況：

 

主講人：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)精算研究院 周縣華

安華農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)研究院 范慶泉 （主講）

題目：外資持股、股利支付與股利政策動(dòng)態(tài)調(diào)整

內(nèi)容：

選取166家中國(guó)上市公司在02-08年的財(cái)務(wù)報(bào)表年度數(shù)據(jù)研究分析外資持股對(duì)股利支付和股利政策動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。引入了不可觀測(cè)虛擬變量，進(jìn)行變量設(shè)置，并解決了多重閥值設(shè)定問題，建立廣義排序選擇模型（Groprobit），解決了固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)選擇問題，在該模型上進(jìn)行實(shí)證分析，得到結(jié)果，外資持股和其差分項(xiàng)提高時(shí)，公司更傾向于支付股利。同時(shí)，實(shí)施增加股利支付政策的概率也會(huì)增加；而實(shí)施不變和減少股利支付政策的概率會(huì)降低。從而支持了外資是“現(xiàn)今追逐者”的命題，對(duì)中外資在我國(guó)資本市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)意義進(jìn)行了剖析。

討論：

宋國(guó)良、 劉立新教授等提出了研究數(shù)據(jù)代表性的問題，認(rèn)為研究中涉及外資，但數(shù)據(jù)中卻不含有 B股，從而缺少了代表性。另一方面，對(duì)外資持股背景下企業(yè)的深入探討提供了寶貴的建議。 張海洋教授等提供了數(shù)據(jù)分類等意見。

 

主講人：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 高國(guó)華

題目：銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量——基于動(dòng)態(tài)方法的分析

內(nèi)容：

寫作背景：如何度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來源；傳統(tǒng)指標(biāo)選擇的局限。

文獻(xiàn)綜述：介紹了該問題常用的處理方法網(wǎng)絡(luò)法和簡(jiǎn)約化研究方法。

（1）考慮了金融機(jī)構(gòu)間溢出關(guān)系，使用CoVaR計(jì)算方法。

（2）基于GARCH模型的CoVaR方法。在充分考慮了發(fā)生極端事件時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況的同時(shí)計(jì)算在一定置信水平下資產(chǎn)每日的最大損失值。

（3）樣本與實(shí)證分析：使用了十四家上市銀行2002-2010年間的日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到國(guó)有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大，中小股份制銀行相對(duì)小。

（4）影響因素分析。

（5）研究發(fā)現(xiàn)：第一，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度與其自身VaR 之間并無顯著線性關(guān)系，對(duì)我國(guó)銀行體系而言，系統(tǒng)重要性銀行主要是四大國(guó)有銀行，尤其以建行和中國(guó)銀行的系統(tǒng)性影響最為顯著，其他股份制銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳染效應(yīng)遠(yuǎn)小于建設(shè)銀行和中國(guó)銀行。第二，銀行的溢出風(fēng)險(xiǎn)ΔCoVaR、自身風(fēng)險(xiǎn)VaR 水平以及不良貸款率對(duì)于預(yù)測(cè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)具有顯著影響。

不足：實(shí)證要求資本市場(chǎng)是有效的，只適用于上市銀行。

討論：

嘉賓提出此處的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義和金融中常用的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（例如CAPM中的該概念）含義有不同之處，此處的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更確切的是指溢出風(fēng)險(xiǎn)。

CoVaR模型常用于金融市場(chǎng)大數(shù)據(jù)，而本文數(shù)據(jù)量可能會(huì)不夠龐大，且數(shù)據(jù)不一。

實(shí)際影響機(jī)制不明，有待深入研究。

 

 

主講人：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 王博

題目：人民幣匯率、利率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

內(nèi)容：

（1）背景：金融危機(jī)下的國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、金融穩(wěn)定問題。

文獻(xiàn)：利率和匯率關(guān)系；匯率和股價(jià)關(guān)系的研究概述。

創(chuàng)新：建立了解釋人民幣匯率波動(dòng)、利率變動(dòng)和證券價(jià)格波動(dòng)的理論模型，綜合分析匯率、利率和股價(jià)的關(guān)聯(lián)性，從實(shí)證角度將GARCH模型同檢驗(yàn)三者之間因果關(guān)系的檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)合起來，全面分析解構(gòu)了三者之間的關(guān)聯(lián)性。

（2）模型假設(shè)：股票、債券的不完全替代性；國(guó)外可投資國(guó)內(nèi)，反之不能；國(guó)內(nèi)投資三種資產(chǎn)（貨幣，債券，股票）

（3）進(jìn)行貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的均衡分析。通過市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)得到金融市場(chǎng)均衡條件。使用 04.5.24 -09.3.20期間日數(shù)據(jù)分析。處理方式：平穩(wěn)性檢驗(yàn)；運(yùn)用廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）對(duì)每一種金融資產(chǎn)的波動(dòng)性進(jìn)行估計(jì)；使用向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法對(duì)各類金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析。

（4）金融資產(chǎn)波動(dòng)性分析；匯改前格蘭杰因果檢驗(yàn)；匯改后脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)。

（5）金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析。

討論：

我國(guó)外匯、貨幣市場(chǎng)是否存在有效性？

 

主講人：北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 周建濤

題目：索賠特征對(duì)保險(xiǎn)理賠訴訟影響的實(shí)證分析

內(nèi)容：

背景：保險(xiǎn)理賠糾紛大幅度增加，全國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)來信來訪數(shù)目大，中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)公布的受理投訴中保險(xiǎn)消費(fèi)投訴大幅增長(zhǎng)。

文獻(xiàn)：保險(xiǎn)理賠概念及理賠模型介紹

（1）數(shù)據(jù)及模型：來源于北京市大興區(qū)人民法院2007年1月至2010年12月涉及人身傷害的交強(qiáng)險(xiǎn)判決案例，按照索賠人特征進(jìn)行數(shù)據(jù)基本特征梳理。

（2）對(duì)索賠特征對(duì)保險(xiǎn)理賠訴訟的影響進(jìn)行回歸分析，主要包括索賠人訴訟的原因、索賠人在交通事故中承擔(dān)的過錯(cuò)責(zé)任、索賠特征對(duì)索賠人最終從保險(xiǎn)公司所獲賠償金額的影響三個(gè)方面。

（3）索賠人訴訟原因分析；索賠人承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任分析；及索賠特征對(duì)索賠人從保險(xiǎn)公司獲賠金額的影響分析。

（4）結(jié)論及建議。

討論：

嘉賓指出該文涉及的主要是交強(qiáng)險(xiǎn)，而不是廣泛意義上的保險(xiǎn)理賠，主講人也表明已作出相應(yīng)訂正，加入了副標(biāo)題“基于交強(qiáng)險(xiǎn)人身傷害判決數(shù)據(jù)”。

周縣華 博士建議在回歸分析中加入交叉變量，分析交叉影響。

 

主講人：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 張海云 教授

題目：債券和信用違約互換的信用息差

內(nèi)容：

（1）背景意義：建設(shè)中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)，投資國(guó)際信用市場(chǎng)。其中，債券和信用違約互換（CDS）是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，債券息差和CDS息差在信用產(chǎn)品的投資分析和風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用。

（2）現(xiàn)代投資管理的主要模塊（被動(dòng)、主動(dòng)、另類投資）；CDS息差：現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與CDS息差，違約事件和可交割債務(wù)的界定；債券的信用息差概述（國(guó)債息差，插值國(guó)債息差，I-息差(I-Spread)，資產(chǎn)互換息差（ASW)，Z-息差(Z-Spread)，債券隱含CDS息差）；債券信用息差與CDS息差。

（3）結(jié)論和啟示。通過系統(tǒng)地比較國(guó)際市場(chǎng)上常用的六種債券息差在標(biāo)桿、計(jì)算和應(yīng)用上的異同，深入地分析了這些債券息差與CDS息差的關(guān)系，全面地總結(jié)了影響CDS-債券基差的因素及全球金融危機(jī)帶來的有關(guān)變化，并探討了相關(guān)策略方法在中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)及中國(guó)海外投資管理中的應(yīng)用價(jià)值（中國(guó)信用市場(chǎng)中的實(shí)用性）。

討論：

嘉賓熱烈討論指定債務(wù)和同權(quán)債務(wù)的優(yōu)劣性，指出指定債務(wù)使CDS市場(chǎng)零散，而同權(quán)債務(wù)構(gòu)建CDS市場(chǎng)，加強(qiáng)流動(dòng)性，但對(duì)CDS加大做市商風(fēng)險(xiǎn)。

CDS標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程，市場(chǎng)擴(kuò)大？

 

主講人：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 宋 國(guó)良副教授

題目：香港備兌權(quán)證運(yùn)作機(jī)制研究及對(duì)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的啟示

內(nèi)容：

（1）背景：高風(fēng)險(xiǎn)高收益，備兌權(quán)證市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者有一定吸引力。香港是全球最大權(quán)證市場(chǎng)，占港股票市場(chǎng)20%，其中，港交所交易的權(quán)證中98%以上是由第三方發(fā)行的備兌權(quán)證。

（2）模型運(yùn)用：Black-Scholes模型、CEV模型（不變方差彈性模型）實(shí)證檢驗(yàn)分析香港地區(qū)備兌權(quán)證市場(chǎng)的有效性。

（3）香港備兌權(quán)證市場(chǎng)主要特征及發(fā)展概述；權(quán)證Warrants介紹（認(rèn)購(gòu)，認(rèn)沽，股本，衍生）；香港備兌權(quán)證于期權(quán)的相同與差異；市場(chǎng)運(yùn)作與監(jiān)管分析。

（4）從運(yùn)作機(jī)制及監(jiān)管角度分析第三方發(fā)行的備兌權(quán)證在香港的監(jiān)管結(jié)構(gòu)、上市規(guī)則、流動(dòng)性提供以及風(fēng)險(xiǎn)防范。B-S、CEV模型檢驗(yàn)方法的對(duì)比，檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性問題。

（5）與香港權(quán)證市場(chǎng)健康快速發(fā)展形成鮮明對(duì)照的是，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)屢屢出現(xiàn)的過度投機(jī)炒作。對(duì)我國(guó)權(quán)證的發(fā)展提出政策性建議。

討論：

備兌權(quán)證實(shí)際價(jià)格比理論偏低？導(dǎo)致原因可能是密度不夠？