金融市場研究方法與實踐系列學術講座第十三講：“中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新：挑戰(zhàn)與機遇”圓桌論壇

     

2012 年12月5日 晚6：30，金融市場研究方法與實踐系列學術講座第十三講——“中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新：挑戰(zhàn)與機遇”圓桌論壇在博學樓918成功舉行，圓桌論壇邀請了四位主講人，包括中投證券證券投資部負責人張曉東先生、前高華證券首席風控官林峰先生、華融證券金融工程研究員閻兆珣先生、北方之星鑫融工程技術公司金融研發(fā)部產(chǎn)品經(jīng)理何華先生。這一活動由金融學院、金融市場研究中心、全球風險協(xié)會（GARP）北京分會和對外經(jīng)濟貿(mào)易大學分會主辦，并得到全球風險協(xié)會（GARP）、瑞華融信(北京)管理咨詢有限公司（China Financial Enterprise Solutions Inc.）的贊助。講座由金融市場研究中心主任、全球風險協(xié)會（GARP）北京分會共同主席張海云教授主持，經(jīng)貿(mào)大學校內(nèi)外教師、學生和校外金融業(yè)朋友共70余人參加了此次講座。

這次活動受到學術界和實務界的廣泛歡迎，網(wǎng)上報名和屆時出席這次活動的校外金融業(yè)朋友來自北京大學、人民大學、首都經(jīng)貿(mào)大學、美國Hofstra大學等學術機構和40多家公司，其中不乏國際金融領域的龍頭企業(yè)，還有中國人民銀行、國家外管局等政府金融機構。中外銀行有工商銀行、建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行、民生銀行、南京銀行、摩根大通銀行（JPMorgan Chase）、美銀美林銀行（Bank of America Merrill Lynch）、匯豐銀行（HSBC）、瑞士銀行（UBS）、渣打銀行（Standard Chartered Bank）、韓國友利銀行（Woori Bank）等，券商有中信證券、銀河證券、宏源證券、方正證券、大同證券等，投資管理機構有華夏基金、富國基金、泰康資產(chǎn)管理、美國Pine River資本管理公司等，保險業(yè)機構有中國人壽、平安人壽、美國AIR Worldwide 保險服務公司等，財務公司有中國石化財務公司、美國通用電氣資本（GE Capital）等，專業(yè)服務公司有德勤（Deloitte）、安永（Ernst & Young）、畢馬威（KPMG）、普華永道（PriceWaterhouseCoopers）、埃森哲（Accenture）、正信嘉華、美國能源交易咨詢公司Sakonnet等，信托、期貨業(yè)機構有平安信托、外貿(mào)信托、冠通期貨經(jīng)紀有限公司等，中外金融研究、資訊、科技機構有百度、中國經(jīng)濟信息網(wǎng)、IBM、MISYS、Sungard、ThomsonReuters、MSCI等，非金融企業(yè)有中航工業(yè)、中海油、中石化燃油等。

 活動開始，張海云教授對大家的光臨表示了熱烈歡迎，并介紹了四位嘉賓的學習工作經(jīng)歷和研究成果，以及這次講座主題的背景。張曉東先生現(xiàn)任中投證券證券投資部負責人，曾擔任中投證券衍生品部總經(jīng)理、國資委財務顧問，著有影響廣泛的《起訴高盛》一書；林峰先生現(xiàn)任對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融市場研究中心特約高級研究員，上世紀90年代初開始華爾街生涯，曾在雷曼兄弟公司、法國農(nóng)信、瑞銀等國際大型金融機構負責風險管理和定量分析，2007年歸國擔任中國國際金融有限公司執(zhí)行董事兼風險管理副主管（主持工作），其后曾擔任北京高華證券有限責任公司首席風控官；閻兆珣先生現(xiàn)任華融證券金融工程研究員，他在2012年5月率先提出了分級式基金的不定期折算條款對優(yōu)先級的價值保護機制，挖掘了優(yōu)先級基金的套利機會和長期投資價值，在2012年8月這個機會變成現(xiàn)實，并且優(yōu)先級基金的投資價值越來越得到市場的認可；何華先生現(xiàn)任北方之星鑫融工程技術公司金融研發(fā)部產(chǎn)品經(jīng)理，關注于中國固定收益金融工具的分析、定價方法研究。

在圓桌論壇中， 張曉東先生 和林峰先生認為今年證監(jiān)會對于金融創(chuàng)新的鼓勵將對我國金融發(fā)展起到積極的作用。 張曉東先生提到，在中國仍然流行的一種錯誤觀點認為金融衍生品產(chǎn)生泡沫，其實缺乏以衍生品為工具的做空機制會導致更大的泡沫，因為做空的作用是平抑泡沫的膨脹。從產(chǎn)品創(chuàng)新的角度，他認為應鼓勵券商全面推出簡單衍生品，并認為金融創(chuàng)新只有源于市場才會有生命力。 林峰先生非常贊同 張曉東先生的觀點，并以美國南北戰(zhàn)爭中的棉花債券和中國農(nóng)村長期山林承包合同租金條款為例，講解了衍生工具的產(chǎn)生并非神秘莫測的天才發(fā)明，而是一個市場對接買賣雙方異質(zhì)需求的自發(fā)探索過程，這一過程應該是由市場需要而非監(jiān)管需要主導的。 林峰先生同時認為，大多數(shù)的創(chuàng)新產(chǎn)品在發(fā)展初期是探索階段，在達到足夠規(guī)模后會推動標準化，這時才有納入統(tǒng)一交易平臺的需要，過早要求將所有衍生產(chǎn)品納入統(tǒng)一交易平臺將扼殺創(chuàng)新。 何華先生通過對中國洋務運動和日本明治維新比較，強調(diào)不應為創(chuàng)新而創(chuàng)新，民辦創(chuàng)新比官辦創(chuàng)新常常更有利于生產(chǎn)力和國力的發(fā)展提升。

張海云 教授提到，我國在引入西方成熟市場的金融產(chǎn)品時，根據(jù)本土情況對產(chǎn)品結構進行適當調(diào)整是值得探索的，但這種調(diào)整應該建筑在對市場參與各方需求進行全面深入分析的基礎上，如果僅僅從產(chǎn)品簡單化和監(jiān)管方便的角度改造產(chǎn)品，其結果只能是產(chǎn)品不適合用戶需求，市場也就發(fā)展不起來。我國2010年11月推出的信用風險緩釋產(chǎn)品對西方成熟的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品進行改造帶來的設計缺陷，是這類產(chǎn)品難以打開局面的重要原因，這一教訓值得記取。在國際通行的CDS中，違約事件觸發(fā)后可交割的債務是一整類地位平等（pari passu）的債務，可稱之為同權債務。而與國際通行的結構不同，我國推出的信用風險緩釋產(chǎn)品的標的物規(guī)定為指定債務。在我國即將推出信用風險緩釋產(chǎn)品之際， 張海云教授在 2010年 9月發(fā)表講演，并在 2010年 10月的《新財富》中的“金融前沿”專欄發(fā)表了《 CDS：中國式創(chuàng)新》一文，對于將標的物設為同權債務還是指定債務的選擇做了系統(tǒng)性的比較，他在講演和論文中指出，“將可交割債務界定為一整類同權債務的優(yōu)勢，表現(xiàn)在規(guī)模效應、標準化、價格發(fā)現(xiàn)、對沖效率、交易意愿、監(jiān)管效率等多方面?？傮w來講，這些優(yōu)勢遠遠大于將可交割債務界定為指定債務的優(yōu)勢，國際通行的 CDS將可交割債務界定為一整類同權債務并非偶然?！?推出信用風險緩釋產(chǎn)品的初衷，在于銀行業(yè)數(shù)十萬億貸款的信用風險敞口需要對沖，因而信用風險緩釋產(chǎn)品理論上講應該是前景無限的，但信用風險緩釋產(chǎn)品問世已兩年，其市場為何如死水一潭呢？其中一個重要原因，就是標的債務這一結構設置問題。尤其是從交易意愿上看， 張海云教授在文中提到“對于對沖現(xiàn)貨的銀行，交易意圖過于明顯是重大劣勢?！蓖瑱鄠鶆盏慕Y構設置使銀行可以兼顧商業(yè)隱私和風險對沖，而指定債務的結構設置則將這兩種需要對立起來。出于私密性的考慮，銀行一般不愿意在公開市場上把自己的具體貸款作為標的物，但如果購買信用保護時所用的信用風險緩釋產(chǎn)品的標的物是其它債務，自己需要對沖的具體貸款又不能用于違約交割（因為可交割債務是指定債務），所以購買信用保護并不能有效緩釋信用風險，自然也無法釋放資本金了。這樣，對于信用保護的購買者而言，中國信用風險緩釋產(chǎn)品就失去了應用價值。

圓桌論壇討論了創(chuàng)新機制和產(chǎn)品結構的重要性之后，話題轉(zhuǎn)向?qū)τ诋a(chǎn)品的定價分析環(huán)節(jié)。 閻兆珣先生討論了可轉(zhuǎn)債分析和分級基金分析的一些心得體會，分級基金發(fā)展迅速，有活躍的二級市場，很值得研究。 何華先生討論了固定收益市場中估值的一些挑戰(zhàn)，提到在中國市場中對于基礎產(chǎn)品的定價仍有待夯實，比如利率期限結構的估算本身都面臨挑戰(zhàn)，市場流動性的匱乏導致定價參照數(shù)據(jù)的匱乏，從而進一步減弱了市場流動性，形成了惡性循環(huán)。其他嘉賓也贊同這一觀點，那么如何打破這一惡性循環(huán)呢？ 閻兆珣先生認為債券基金的成長會提高交易頻率，有助于打破這一惡性循環(huán)。北京正信嘉華管理顧問有限公司的風險管理條線部總經(jīng)理 袁先智博士加入了討論，舉出了基礎定價中國特色挑戰(zhàn)的一個有趣實例，即每年的節(jié)假日安排（尤其是有長假）只有在當年春節(jié)才公布，因而對一年以上期限的利息和期限結構的計算都帶來了不必要的不確定性， 袁先智博士建議節(jié)假日安排應形成固定的規(guī)定，不應每年由行政指令改動。

會場的互動討論中的一個熱議話題是資產(chǎn)證券化、銀行理財產(chǎn)品及信托產(chǎn)品。 張海云教授結合自己在美國信用市場和資產(chǎn)證券化領域的從業(yè)經(jīng)歷，以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ ABCP）為例，分析了全球金融危機在嚴重低估期限錯配和流動性風險方面的經(jīng)驗教訓。他提到銀行理財產(chǎn)品及信托產(chǎn)品有時被稱為“非正式”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并認為我國許多銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品存在設計缺陷，應該全面分析和審慎對待這些產(chǎn)品可能帶來的系統(tǒng)性風險。

這次活動討論熱烈，持續(xù)了近3小時。會后，意猶未盡的同學們和金融業(yè)朋友圍著四位嘉賓 和張海云教授一邊互相交流心得體會，交換名片，一邊享受著會場上為大家精心準備的點心，整個講座在一片熱鬧溫馨的氣氛中結束。